Opinião - Martin Wolf: Os problemas econômicos da China são sérios, mas não incuráveis

A China precisa se tornar o Japão? Não. Pode se tornar o Japão? Sim. Além disso, quanto mais tempo demorar para enfrentar seus males, mais provável é que adoeça gravemente, com crescimento lento e pressão deflacionária crônica.

Alguns analistas externos acreditam que isso é inevitável. Mas querer acreditar em algo não o torna verdade. A doença da China não é incurável. Mas é séria.

É vital distinguir causas de sintomas antes de buscar a cura. Como os formuladores de políticas chineses se recusaram a reconhecer a natureza da doença, eles não a curam. Com o tempo, pioraram a situação ao recorrer a paliativos temporários. Isso aconteceu com o Japão nas décadas de 1980 e 1990 e tem acontecido com a China nas últimas duas décadas. Mas a China ainda possui forças importantes e pode evitar a estagnação.

O governo chinês anunciou agora estímulos monetários e fiscais. Isso era previsível. Foi o que, de qualquer forma, o Japão precisou fazer. É também por isso que o Japão tem taxas de juros próximas de zero há três décadas e sua dívida pública líquida é de 159% do PIB.

Assim como é verdade para as políticas da China agora, isso foi o resultado de uma condição subjacente de "subconsumo" ou demanda estruturalmente deficiente. Dada essa condição, a demanda precisa ser estimulada. Enormes bolhas imobiliárias são uma característica de tais economias, não um defeito, assim como a necessidade desesperada de intervir freneticamente quando elas estouram.

Entre 2000 e 2024, as poupanças nacionais brutas da China foram em média 45% do PIB e as do Japão, 28%. Enquanto isso, as dos Estados Unidos foram em média apenas 18%. Quando as oportunidades de investimento são excelentes, essas altas taxas de poupança podem financiar um crescimento super-rápido.

Na China, assim como no Japão, as altas taxas de poupança financiaram um crescimento incrivelmente rápido até o início dos anos 2000. No entanto, após um longo período de tal crescimento, a oferta de investimentos de alto retorno inevitavelmente diminui. Assim, o investimento enfraquece, assim como a demanda. O que era uma força se transforma em fraqueza.

Uma solução, adotada tanto pelo Japão quanto pela China, foi manter um grande superávit em conta corrente, juntamente com o alto investimento. Mas, em ambos os casos, isso encontrou resistência externa, notadamente dos EUA —nos anos 1980, para o Japão, e nos anos 2010, para a China.

Em ambos os casos, a política monetária foi afrouxada, o crédito explodiu e um enorme boom imobiliário foi desencadeado, novamente nos anos 1980 no Japão e nos anos 2010 na China. Esse rápido crescimento do investimento em imóveis alimentado por crédito tornou-se o novo motor da demanda.

Segundo um artigo recente para o China Leadership Monitor por Logan Wright do Rhodium Group: "A construção de imóveis representou de 23% a 27% do PIB de 2011 a 2021." Se for assim, absorveu cerca de metade das poupanças da China.

O grande defeito da solução "vamos ter uma bolha imobiliária" para o excesso de poupança é que seu estouro deixa um resíduo de queda nos preços dos ativos, dívidas impagáveis, finanças danificadas e pessoas insatisfeitas. Pior, também deixa uma demanda ainda mais fraca, à medida que o impacto do colapso enfraquece ainda mais o investimento e, assim, exacerba o excesso de poupança. Sem uma forte ação política, este último quase certamente resultará em uma depressão profunda.

Analiticamente, as soluções são três: impulsos temporários à demanda, para evitar a depressão; limpeza do sistema financeiro (que, no caso da China, inclui governos locais); e, acima de tudo, uma nova e potente fonte de demanda a longo prazo. As autoridades chinesas farão as duas primeiras, no final, mesmo que isso signifique colocar muita dívida no balanço do governo (o que elas odiarão). Mas, infelizmente, estão equivocadas na terceira.

Minxin Pei, editor do China Leadership Monitor, argumenta que a liderança chinesa acredita que a solução a longo prazo reside em novas "forças produtivas de alta qualidade". É verdade que a atualização tecnológica é uma condição necessária para o crescimento rápido. É verdade também que, como a China ainda é um país relativamente pobre, com PIB real per capita em cerca de um terço dos níveis dos EUA, ela tem bom potencial para crescimento de convergência.

Também é verdade que, embora sua população esteja envelhecendo, a qualidade de sua força de trabalho melhorará e ainda resta um reservatório de mão de obra rural. A idade de aposentadoria também pode ser aumentada. Novamente, os ataques recentes ao setor privado podem ser revertidos. No geral, há razões para acreditar que o potencial do lado da oferta da economia permanece decente, com as políticas corretas.

No entanto, o grande problema não é o potencial do lado da oferta. É a fraqueza do lado da demanda. Uma economia cujo potencial de crescimento é de no máximo 5% não investirá mais de 40% do PIB de forma produtiva. Já o crescimento gerado por um determinado nível de investimento, ou expansão de crédito, colapsou.

A China é grande demais para esperar que o investimento em novas manufaturas, uma parte significativa das quais seria então despejada nos mercados mundiais, possa —ou permita— substituir os gigantescos investimentos em imóveis da última década. Nesse ponto, a análise de Wright é convincente.

O boom imobiliário foi, simplesmente, a última jogada dos dados da economia de poupança ultra-alta. Essa economia agora vai entregar uma demanda cronicamente fraca. Segundo Wright, a participação da renda das famílias no PIB é de apenas 61%.

A baixa participação resultante do consumo é muito pequena para absorver o potencial de produção da China. Mas o resto do mundo não compensará a diferença. Mas tentar, em vez disso, investir 40% do PIB certamente levará ao desperdício e a montanhas ainda maiores de dívidas ruins.

A China precisa de maior consumo. Mas essa realidade cria um desafio para os líderes chineses. Eles parecem sentir que investimento e produção são virtuosos, enquanto consumo e redistribuição de renda são frívolos.

No entanto, como escreveu Adam Smith, "o consumo é o único fim e propósito de toda produção". Xi Jinping precisa abraçar essa verdade.