Opinião - Martin Wolf: Chegamos ao fim do dinheiro barato?

Estamos vendo o início de um ciclo de flexibilização na política monetária. Muitos agora perguntam até que ponto as taxas de juros podem cair e o que essas quedas podem significar para nossas economias. No entanto, para mim, as questões mais interessantes são de longo prazo.

Para ser preciso, há três. Primeiro, as taxas de juros reais finalmente deram um salto duradouro para cima, após sua queda secular para níveis extraordinariamente baixos? Segundo, a valorização dos mercados de ações deixou de ser revertida à média, mesmo nos Estados Unidos, onde a reversão à média parecia ser a norma há muito tempo? Terceiro, a resposta à primeira pergunta pode ter alguma influência na resposta à segunda?

Ao responder à primeira, temos uma informação inestimável —uma estimativa direta das taxas de juros reais para o Reino Unido fornecida por gilts indexados a 10 anos por pouco menos de 40 anos. Os títulos do Tesouro dos EUA protegidos contra a inflação fornecem informações comparáveis para os EUA, mas apenas desde 2003.

Esses dados se correspondem bem entre 2002 e 2013. Desde então, as taxas reais caíram notavelmente mais no Reino Unido do que nos EUA. A explicação deve ser a regulamentação dos planos de pensão de benefício definido do Reino Unido, que os forçou a financiar o governo a taxas de juros reais absurdamente baixas, a um grande custo para a economia.

Entre seu pico em setembro de 1992 e seu ponto mais baixo em dezembro de 2021, as taxas reais do Reino Unido caíram mais de oito pontos percentuais. Nos EUA, caíram mais de quatro pontos percentuais entre seu pico em novembro de 2008, no início da crise financeira, e dezembro de 2021, após a pandemia.

Duas coisas aconteceram: uma queda de longo prazo nas taxas de juros reais e, em seguida, uma queda acentuada desencadeada pela crise financeira global e pela pandemia. A queda de longo prazo deve, em grande parte, refletir o impacto da globalização, notadamente as enormes economias excedentes da China.

No entanto, o recente aumento nas taxas reais não trouxe as taxas de volta aos níveis anteriores à crise financeira: hoje, elas estão em 1,5% nos EUA. Essas são taxas modestas. Estimativas do Federal Reserve de St Louis (usando uma metodologia diferente) indicam taxas acima de 2% nos anos 1990 nos EUA.

Temos algumas razões para esperar que as taxas reais subam ainda mais. Afinal, elas ainda não estão tão altas. As posições fiscais estão esticadas, especialmente nos EUA. Há também as necessidades de investimento na transição energética a serem financiadas. Além disso, passamos de sociedades envelhecendo para sociedades envelhecidas. Isso tende a reduzir as economias e aumentar as pressões fiscais nos países de alta renda e na China.

A turbulência global também aumentará os gastos com defesa. Isso sugere que novos aumentos nas taxas reais são plausíveis. Ao mesmo tempo, sociedades envelhecidas tenderão a gastar menos em bens duráveis de consumo e habitação. Isso enfraqueceria a demanda por investimento. Além disso, como observa o Panorama Econômico Interino da OCDE, não se espera amplamente que o crescimento econômico global se recupere fortemente.

Em resumo, é difícil ter uma visão forte sobre as futuras taxas de juros reais, em qualquer direção. No entanto, ainda se pode ter a opinião de que a inflação está prestes a retornar, talvez como resultado de déficits fiscais e dívidas crescentes. Isso se refletiria em taxas de juros nominais mais altas se (ou quando) a confiança na capacidade dos bancos centrais de atingir as metas de inflação começasse a se deteriorar. Eles contiveram o recente aumento de preços. Mas as pressões inflacionárias podem muito facilmente retornar.

Agora considere os preços das ações. O que as taxas de juros reais mais altas de hoje significaram para elas? Até agora, a resposta é: muito pouco. Se olharmos para os índices preço-lucro ajustados ciclicamente desenvolvidos pelo laureado com o Nobel Robert Shiller, descobrimos que nos EUA ambos os índices que ele usa atualmente estão próximos dos máximos históricos.

O rendimento de lucros ajustado ciclicamente implícito no S&P 500 é de apenas 2,8%. Isso é apenas um ponto percentual acima da taxa dos Tips. Também é muito menor do que em qualquer outro mercado de ações significativo.

"Venda", parece gritar. Desnecessário dizer que isso não tem acontecido. Então, por que não? O rendimento de lucros de hoje é, afinal, quase 60% abaixo de sua média histórica. Uma resposta, proposta lucidamente por Aswath Damodaran da Stern School of Business, é que o passado não é relevante.

Certamente, ele está certo ao afirmar que os índices de valorização retrospectivos têm sido um guia pobre para os retornos futuros, pelo menos desde a crise financeira. Não podemos saber se isso continuará sendo verdade. No entanto, não é difícil entender por que ele abandonou o passado em favor das previsões de lucros futuros. Mas o futuro também é altamente incerto. Não é difícil imaginar choques capazes de perturbar os mercados que são muito piores do que os recentes.

O que sabemos é que a margem entre a taxa de juros real e o rendimento de lucros ajustado ciclicamente é muito pequena. Parece seguro argumentar que os retornos prospectivos de possuir ações dos EUA provavelmente não virão em grande medida (se é que virão) de reavaliações, dado o quão valorizadas elas já estão.

Mesmo as avaliações atuais devem depender de uma crença na capacidade dos lucros crescerem a taxas extremamente altas por muito tempo no futuro, talvez porque os monopolistas existentes (ou prospectivos) permanecerão tão lucrativos quanto os gigantes da tecnologia de hoje (agora incluindo a Nvidia) têm sido.

Isso é essencialmente uma aposta na capacidade do capitalismo dos EUA de hoje de gerar lucros extraordinários para sempre. A fraqueza de outros mercados é uma aposta no resultado oposto. Se os investidores estiverem certos, os recentes aumentos nas taxas de juros reais não fazem diferença.

Em suma, eles estão apostando na proposição de que "desta vez é realmente diferente". Pessoalmente, acho isso difícil de aceitar. Mas talvez, os efeitos de rede e os custos marginais zero tenham transformado a lucratividade em "maná do céu". Aqueles capazes de coletá-lo desfrutarão de seu banquete de lucros para sempre.

Taxas de juros reais? Quem se importa? A inflação galopante pode ser outra questão.